Представьте себе здравоохранение на скалах

Envision Healthcare — частная фирма по подбору персонала для врачей, врачи которой работают в 540 медицинских учреждениях в 45 штатах, — испытывает серьезные финансовые проблемы. Envision была приобретена в 2018 году крупной финансово успешной частной инвестиционной компанией Kohlberg Kravis Roberts (KKR) в результате выкупа с использованием заемных средств. Сделка обременила компанию первоначальным залоговым кредитом в размере 5,3 миллиарда долларов со сроком погашения в 2025 году, а также еще более миллиарда необеспеченных кредитов. Как Envision собиралась обслуживать свой долг и приносить сверхдоходы инвесторам KKR?

Частные инвестиционные компании любят хвастаться тщательно охраняемым «секретным соусом», который они используют для улучшения операций и бизнес-стратегии компаний, которые они приобретают, прежде чем они развернутся и продадут их с прибылью. Но KKR не нуждался в причудливом секретном соусе. Большинство врачей отделения неотложной помощи и радиологов Envision не принадлежали ни к одной страховой сети. Это позволило Envision отправлять неожиданные медицинские счета застрахованным пациентам. Секретный соус заключался в том, чтобы загружать пациентов, обратившихся в больницу за неотложной помощью, медицинским долгом, который им было трудно оплатить. Это было так просто.

Принятие Закона об отсутствии сюрпризов в декабре 2020 г., вступившего в силу с 1 января 2022 г., запретило практику отправки крупных медицинских счетов застрахованным пациентам и поставило под сомнение бизнес-план Envision. По мере роста политической поддержки запрета на неожиданные медицинские счета осенью 2019 года и в течение 2020 года кредитные рынки потеряли веру в способность Envision погасить свои долги. Вспышка пандемии в марте 2020 года создала дополнительную нагрузку на финансы Envision, поскольку плановые операции были отменены, а посещения скорой помощи резко сократились. К апрелю 2020 года Envision вела переговоры с кредиторами о реструктуризации своего долга и возможности банкротства. Компания Envision была спасена от финансового краха Законом CARES, который предусматривал щедрую поддержку поставщиков медицинских услуг. По оценкам Axios, помощь Envision составила 100 миллионов долларов. Первый срочный кредит Envision, самый безопасный долг ее кредиторов, упал до 50 центов за доллар в 2019 году, когда первоначальные попытки запретить неожиданные медицинские счета почти увенчались успехом. После этого он восстановился и достиг 73 центов за доллар в марте 2022 года, но так и не вышел из зоны проблемного долга (менее 80 центов за доллар).

Почерк был на стене; Envision шел к падению. Кредиторы, по понятным причинам, готовились к худшему. В случае банкротства кредиторы будут расплачиваться центами доллара. Доля KKR в Envision будет уничтожена — или нет? Розмари Батт и я поняли, что у KKR есть туз в рукаве. Кредитное соглашение с Envision позволило компании передать активы на сумму до 2,5 миллиардов долларов неограниченной дочерней компании. И, как мы и предсказывали, именно это и сделала Envision.

Запись в Американский проспект в марте 2022 года мы утверждали, что KKR будет использовать тактику сценария PE, которая, как известно, использовалась ESL, когда Sears столкнулась с возможностью банкротства, Sycamore, когда она приобрела испытывающую трудности сеть розничной торговли Nine West, и владельцами PE компании Serta Simmons Bedding. . Мы привели доводы в пользу того, что KKR переместит прибыльные активы Envision в новый инвестиционный инструмент, недоступный для кредиторов, и оставит брошенные активы в Envision, по-прежнему обремененные всеми долгами, которые наложили на них владельцы PE. Это наверняка стало несостоятельным, и мы предсказывали, что Envision в конечном итоге столкнется с крупной реструктуризацией или даже с банкротством.

События подтвердили нашу правоту.

Envision Healthcare состоит из двух предприятий: EmCare, кадрового бизнеса, и AmSurg, амбулаторного хирургического центра (ASC), занимающегося амбулаторной хирургией. Запрет на неожиданное выставление счетов поставил под угрозу бизнес-модель EmCare и ее прибыльность. Но AmSurg с более чем 250 хирургическими центрами в США процветала. В мае 2022 года Envision перевела активы AmSurg на сумму около 2,5 миллиардов долларов в новую дочернюю компанию Envision Healthcare, подальше от многих из своих существующих кредиторов, в рамках рекапитализации на 2,6 миллиарда долларов. Разница в $1,1 млрд представляет собой новый долг, размещенный на AmSurg.

Этот шаг защитил инвестиции KKR в Envision. Если Envision потерпит неудачу, KKR лишится своих инвестиций в EmCare. Но фирма PE сохранит свои активы AmSurg, которые не будут включены в процедуру банкротства. Лишившись прибыльного бизнеса AmSurg, врачи Envision, находящиеся в затруднительном финансовом положении, теперь несли ответственность по всем долгам компании. Ситуация, как признали финансовые рынки, была несостоятельной. В ноябре 2022 года долг AmSurg торговался на уровне 98 центов за доллар, в то время как первый залоговый долг Envision торговался примерно по 25 центов за доллар.

Envision — теперь, когда ее прибыльные активы AmSurg переместились в новую дочернюю компанию, но все еще обременена всеми долгами, — изо всех сил пыталась оставаться жизнеспособной. В середине апреля 2023 года Envision пропустила крайний срок для предоставления финансовых отчетов, что привело к техническому дефолту. Наибольшему риску финансовых потерь подвергаются кредиторы, владеющие необеспеченными облигациями на сумму около 1,2 миллиарда долларов. Процентная ставка по облигациям составляла 8,75%, что делало их желанными, в то время как Envision была прибыльной. Но к апрелю этот долг торговался примерно по 4 цента за доллар, а это означало, что кредиторы считали облигации бесполезными. 26 апреля 2023 г. Уолл Стрит Джорнал сообщила, что Envision не выплатила проценты по этому долгу в размере около 40 миллиардов долларов. Сейчас компания рассматривает варианты реструктуризации. KKR ведет переговоры с кредиторами Envision о долге для обмена акциями, который уменьшит долю KKR в компании. Другим вариантом для Envision было бы подать заявление о защите от банкротства; это позволило бы Envision продолжать функционировать, пока продолжается поиск нового владельца, который выкупит ее из банкротства. Банкротство сведет на нет инвестиции KKR в кадровый бизнес Envision для врачей, но компания PE по-прежнему будет владеть прибыльными активами AmSurg.

Что будет с тысячами врачей, в основном врачей скорой помощи и рентгенологов, работающих в Envision? Маловероятно, что Envision будет ликвидирована, а все ее врачи потеряют работу. Более вероятным исходом будет то, что какая-нибудь компания выкупит Envision из состояния банкротства после того, как суд по делам о банкротстве снимет с нее большую часть долгов. Компании медицинского страхования, вероятно, являются участниками торгов; страховой гигант UnitedHealth Group активно скупал практику врачей. Сокращение рабочих мест и снижение заработной платы возможны, но массовых увольнений не будет, за исключением маловероятного случая, когда покупатель не может быть найден. Владение публичной компанией медицинского страхования будет сопряжено с меньшими долгами, которые нужно погасить, и, возможно, с меньшим давлением, чтобы стать чрезвычайно прибыльным в окне от 3 до 5 лет. Но это приносит свои проблемы. Существует внутренний конфликт интересов между страховой компанией, чья прибыль зависит от выплаты как можно меньшего количества поставщикам услуг, что, возможно, ограничивает выбор врачей. В то же время врачи, как специалисты в области здравоохранения, захотят обеспечить необходимый пациенту уровень ухода, даже если это дорого.

Проблема, в конечном счете, заключается в корпоративной практике медицины, которая стоит за противоречием между максимизацией прибыли фирмами, владеющими поставщиками медицинских услуг, и наилучшей медицинской помощью для пациентов, которую поставщики обязаны предоставлять.

Это впервые появилось на CEPR.