Заявления фондов прямых инвестиций о высокой эффективности основаны на мираже

После небольшого снижения во втором квартале 2020 года доходность фондов прямых инвестиций была исключительно высокой, в основном за счет нереализованной прибыли, которая может не материализоваться, учитывая переоценку рынком оценки активов.

PitchBook, 9 июня 2022 г.

Даже когда фондовый рынок находится в состоянии свободного падения и процентные ставки растут, фонды прямых инвестиций (PE) продолжают преследовать новых инвесторов, распространяя миф о том, что доходность прямых инвестиций бросает вызов законам финансовой гравитации и приносит высокие доходы даже в периоды экономических потрясений. и снижение стоимости публично торгуемых компаний. Как осуществляется эта удивительная ловкость рук?

Генеральный партнер фонда PE, обычно не отдельное лицо, а скорее комитет, представляющий интересы фирмы PE, управляет фондом и принимает все решения. GP тратит первые несколько лет 10-летней жизни фонда на поиск перспективных компаний для приобретения, а оставшиеся годы на поиск выгодных выходов из этих компаний. Как правило, прибыльный выход осуществляется через продажу стратегическому покупателю в результате слияния или поглощения (M&A), первичное публичное размещение акций (IPO) или, если эти варианты не увенчались успехом, другому фонду прямых инвестиций.

Годовой доход фонда PE состоит из того, сколько фонд получил (или обналичил) от этих продаж портфельных компаний. плюс стоимость оставшихся непроданных компаний, все еще находящихся в портфеле фонда.

Вот где беда.

Непроданные компании — это неликвидные активы, истинная стоимость которых не будет известна до тех пор, пока они не будут проданы. Между тем, за несколько лет до того, как фонд достигнет конца своего жизненного цикла, обычно 10 лет, управляющий фондом (то есть Генеральный партнер) дает «предположения» о том, сколько стоят эти компании. Эти оценки могут быть оптимистично высокими, что приводит к раздуванию стоимости фонда и преувеличению его результатов до тех пор, пока фонд не достигнет конца своего жизненного цикла и полностью не обналичится. Только тогда инвесторы фонда узнают, что фонд на самом деле заработал и как он работал.

В отличие от фирм PE, публично торгуемые компании не могут скрывать свою стоимость от инвесторов. Цены на акции публично торгуемых компаний меняются ежедневно и доступны для всех. С начала 2022 года стоимость предприятий публично торгуемых компаний резко упала. Не так обстоит дело со стоимостью непроданных компаний в портфелях фондов прямых инвестиций.

Фирмы, устанавливающие цены для этих компаний, практически не заинтересованы в переоценке их стоимости. Предположительные оценки стоимости непроданных запасов фонда составляют основу мифа о высокой эффективности фондов PE и о том, что они служат страховкой от падения фондового рынка.

Правда в том, что в неспокойные времена эти компании часто не могут быть проданы через сделку M&A по цене, установленной GP. Таким образом, компании остаются в портфелях фондов прямых инвестиций. Часто те выходы, которые действительно происходят, состоят из продаж другим фондам прямых инвестиций, которым срочно необходимо использовать неизрасходованные деньги, вложенные в них инвесторами.

Еще более смехотворны продажи самой себе через дополнительные фонды, фонды продолжения и вторичные фонды под руководством GP. И, кстати, PE-менеджеры зарабатывают деньги на этих продажах себе, взимая изрядные транзакционные сборы из своего PE-фонда.

Итак, обо всех тех потрясающих частных инвестициях, которые якобы приносили повышенную прибыль за последние десять лет: знаете что? Многие из приобретенных компаний до сих пор лежат на полке, ожидая, когда фонд PE продаст их. И, таким образом, как подтверждает приведенная выше цитата из данных компании PitchBook, значительная часть доходов от фондов остается нереализованной, что является плодом богатого воображения менеджеров PE и их неспособности приспособить стоимость компаний в своих портфелях к изменившимся рыночным условиям ( то есть, для текущей рыночной стоимости).

CalPERS — крупный пенсионный фонд государственных служащих штата Калифорния с активами более 400 миллиардов долларов. Он был одним из первых инвесторов в частный капитал и вложил огромные суммы денег в фонды прямых инвестиций. Он владеет диверсифицированным портфелем этих фондов и является одним из немногих штатов, предоставляющих информацию по конкретным фондам прямых инвестиций. Обзор холдингов CalPERS PE поучителен.

Заметки: (1) «Винтажный год» означает год, в котором был запущен фонд. (2) Total Cash Out относится к денежным средствам, выплачиваемым фондом своим инвесторам (в данном случае CalPERS). (3) Total Cash Out + Remaining — это стоимость фонда и относится к выплаченным денежным средствам плюс стоимость непроданных инвестиций. (4) Отношение общей суммы наличных к общей сумме наличных + остаток представляет собой реализованную долю стоимости фонда. (5) % Unsold Value – это доля стоимости фонда, которая еще не реализована. Столбцы (4) и (5) в сумме дают 100 процентов. Во второй строке таблицы указано, что из всех фондов, запущенных в 2010 г., в которые инвестировал CalPERS, 77% активов портфеля были проданы, а 23% остаются в бухгалтерских книгах некоторых фондов того времени.

В качестве Таблица 1 указывает, что непроданная часть от общей стоимости составляет в среднем 47 процентов для годов урожая от 6 до 13 лет. Урожай 2009 года по-прежнему имеет 45 процентов своей стоимости, связанной с компаниями, лежащими на его полке, чья стоимость в значительной степени является приблизительной оценкой управляющих фондами прямых инвестиций. Предположения менеджеров составляют почти четверть стоимости других зрелых фондов с винтажем, датируемым 10 и более годами. У более поздних урожаев доля непроданных запасов гораздо выше: урожай 2013 года, работающий уже десятый год, застрял с 53 процентами непроданных, а урожай 2016 года — с 71 процентом непроданных.

Ситуация с CalPERS не является необычной. Неудивительно, что управляющие пенсионными фондами регулярно заявляют, что их инвестиции в прямые инвестиции являются их активами с наибольшей отдачей. Почти половина стоимости (47 процентов) инвестиций CalPERS в фонды PE за период с 2009 по 2016 год — это просто обоснованные предположения управляющих фондами PE о стоимости их непроданных активов, а не наличные деньги. Стоимость этих фондов от 6 до 13 лет отчасти является миражом.

Теперь CalPERS удваивает свои инвестиции в PE. Согласно недавней статье WSJ, пенсионный фонд рассчитывает на свое решение от ноября 2021 года, вступившее в силу 1 июля 2022 года, которое увеличит его целевое распределение прямых инвестиций с 8 процентов до 13 процентов и поможет ему пережить текущий крах акций и облигаций. .

В связи с тем, что объем рынка слияний и поглощений в этом году сократился на 30 процентов, а рынок IPO иссякает, поиск выхода в виде прямых инвестиций может быть не таким простым, как в предыдущие годы. Недавние фонды PE могут иметь более высокие уровни непроданных запасов или вынуждены еще больше полагаться на продажи другим фондам PE и самим себе. Инвесторов не следует вводить в заблуждение мифом о том, что инвестиции в частный капитал за последние 13 лет принесли невероятную прибыль.

Это впервые появилось на CEPR.